雪视角 第57章 企业估值

巴菲特说估值是艺术，也是科学，既然涉及科学，就自然会包括一些数学问题。

计算一家企业的现值，你首先需要预估这家企业在存续期间可能产生的现金流，然后，将这些现金流用一个合适的折现率折算出今天的价值。

巴菲特说：“在看任何企业时，如果我们可以预测这家企业与企业所有者之间，在未来100年或是企业存续期间，所产生的现金流入和现金流出，然后使用一个合适的利率进行折现，就能得到一个内在价值。”

这其实就是商学院学生必学的现金流贴现模型，大家如果想象不出这个模型就想想我们个人，比如如何给一个刚毕业的大学生估值？

如果用现金流贴现模型，就是把这个大学生今后几十年的收入（包括工资、奖金、养老金以及投资理财等等），用一个比较靠谱的折现率全部折现到今天所计算出来的价值。

当然，杠精不要跟这种方法较真说人的价值怎么能这么计算，很多人一辈子很穷但其实精神是无价的。

上雪深表同意，但我们这里讨论的其实是商业价值，即抛开精神价值和社会价值的那部分能够变现的价值。

在商学院里，课堂上给我们灌输的理念是这样的：

“现金流贴现法是通过预测未来若干年的自由现金流，并用恰当的贴现率（通常为加权平均资本成本）和终值计算这些现金流和终值的现值，从而预测出合理的公司价值和股权价值。现金流贴现法分析了一个公司的整体情况，既考虑到了资金的风险，也考虑了资金的时间价值，是理论上最完善的估值方法。”

大家注意最后一句，“理论上最完善的估值方法”，划重点：理论上。

有多理论呢？

基本就跟我们认为市场总是有效那样，很“天堂”。

企业产生的现金流每年都是不确定的，银行利率、通货膨胀率以及政府长期债券其实也不确定，就算这些都确定，很可能一个今年还很好的企业，明年就陨落了，想不通的孩子想想诺基亚，诺基亚倒下之前全球市场份额超过了70%，销量吊打现在的苹果。

生意上的竞争格局往往变幻莫测，尤其是科技领域，很多公司明明在自己的主业上什么也没做错，并且做得很好，但因为错过了一个时代，所以短短时间之内就被干趴下了，想想柯达，你们现在还用胶卷么？你们不用胶卷是因为人家柯达胶卷做得不够好么？

一些拳击手肌肉再发达，技巧、个子和力气再大，毕竟赤手空拳，对手发明个枪就把他们干死了，还有比如日本武士很精通刀法剑术，但在原子弹面前，这些武士又能有什么抵抗能力？

是拳击手和日本武士不努力不上进武艺不精进么？

不是。

事实上他们在自己的领域里什么都没有做错。

但最后就是倒下了，与其说他们输给了对手，不如说他们输给了科技与时代。

我们说回估值，在一个估值方法的公式中，既然所有数据都是不确定的，那就注定了计算结果肯定不精确。

我们虽然不能完全猜对所取用的数值，但我们可以现在已知的其概况，大致估算一下。

巴菲特曾经说过：“模糊的正确胜过精确的错误。”

现金流贴现法在上雪看来适合给比较稳定成熟的行业，比如大金融，以及我们人类赖以生存的柴米油盐酱醋茶，当然还有那种百年老药和老酒。

科技再怎么更新迭代，我们炒菜大概率还是要放调料；

只要人类还用钱作为计价货币，不管是纸币还是央行发行的数字货币，别倒退回“物物交换”，银行体系就会一直存在；

只要人们依旧害怕小概率事件发生，比如火灾、车祸、地震等等，那么保险行业也不会消失。

故非科技非衰退型行业里的公司，产品和服务与百姓的生活息息相关的公司，尤其是存续期间已经很长的那种头部公司，我们使用现金流贴现模型去计算他们的估值，大概率能获得一个“模糊的正确”。

在现金流贴现法中，上雪推荐大家用两段法的股利贴现模型。

所谓两段法，就是把企业生命周期分为两段：高速增长阶段和收入稳定阶段，也就是成长期和成熟期。

在高速成长阶段，我们给企业预估一个高一点的增长率，在成熟阶段使用一个较低的增长率。

举例：巴菲特在1988年投资可口可乐。

假设可口可乐的股东盈利（即：净利润 折旧和摊销-资本支出）能以高于平均的水平增长至少10年。之后，其平均增长速度放慢到5%。在第11年，以9%的无风险利率减去5%的增长率，得到的4%就是公司未来盈利的折现率。

当无风险利率为9%的时候，这个模型很好用，但现在更多的时候无风险利率是5%或6%怎么办呢？

当无风险利率为6%时，减去5%的增长率，对股东盈利进行折现所使用的折现率仅有微不足道的1%，此时巴菲特会怎么做呢？

巴菲特告诉我们，在一个低利率的环境中，他会上调折现率。

当债券的利率跌破7%的时候，巴菲特会将他的折现率上调至10%。如果利率继续走高，他就成功地维持了折现率与长期利率相匹配。如果利率没有继续走高，他的调整就令他获得了额外3%的安全边际。

（PS:现金流贴现模型的公式大家自己百度一下，网页版无法打出原版公式，作家助手也不支持图片上传。)

总之，巴菲特的方法就是在一个低利率环境下，也就是宽信用周期下企业估值被放大的情况，人为用高折现率给压低了，如果他想获得一个安全边际，那他只要在公式里把分母的数值调小一点，分子的数值调大一点，出来的商一定是比原来小的。

比如一家企业值100块，每年可以以15%的速度增长，但因为我们想要安全边际，所以尽管这家企业可以每年增长15%，我们都只按它能增长7%来计算，这样企业的价值就被严重低估，比如我们算出来的数值是50块，那么当市场先生有天真的给我们报价50块以下时，我们就直接买入即可，因为这项交易有足够的安全边际。

其实巴菲特经常以低于50元的价格买入那些价值100元的股票，他看准了，再加上企业本身不错，就重仓并长期持有，这种打法其实风险是低于多元化投资的，因为安全垫足够厚。

不过现实生活中真的要去运用现金流贴现法还是比较复杂的，如果公司大一些那我们就必须要分业务板块进行单独估值最后再一起汇总起来，毕竟同一家公司旗下不同业务的盈利增速和市场前景都不一样。

比如.Morgan给阿里估值就分了四个业务模块，下列数据摘自2021年12月31日JP给阿里出具的估值报告：

“OurJun-22SoTP-basedPTofUS$210(afterrounding)includes:US$100shareforthecorecommercebusiness，US$57shareforcloudcomputingservices，US$4shareformediaandentertainment，US$31shareforitsequityinvestments，andUS$17sharefornetcash.”

大致翻译：阿里电商业务估值是每股100美元，云计算业务时每股57美元，娱乐传媒业务是每股4美元，股权投资是每股31美元，净资产是每股17美金，故阿里截至2021年12月31日的估值是每股210美元。

大型券商和外资投行定期都会发布估值报告，这些报告里的数据有些是按现金流贴现法算的，有些是按市场比较法或者其他方法计算的，总之如果我们要知道估值人家专业机构都帮我们算好了，根本不用自己动手。

但是这些估值报告其实说白了都不太靠谱。

有人会问既然不靠谱那为什么大型机构还是要每个季度甚至每个月都发布一次估值报告？

哦，呵呵，那是因为投资者想看。

比如你，当你知道了有这种估值报告存在，你就会忍不住经常去看。

市场有需求，自然就会有供给。

这些报告并不是分析师们自己想写，或许一个刚毕业的分析师很想写，但写着写着他就会意识到看似逻辑极为严谨的报告没多大的实践意义。

就比如给阿里的这个报告，可比公司选的是ebay和亚马逊，这三家公司虽然都做电商，但无论是体量还是面对的市场都很不一样，当然报告里对于阿里未来几年的盈利预测也纯属就是分析师们自己YY出来的，所以这种报告大家自己看看就好。

一般情况下，股价走势跟估值报告里的估值同涨同跌，原因并不是估值有多准，而是这些分析师会根据市场情绪和公司基本面调高或者调低估值，比如股价跌了很多，大概率就是市场上一些不利新闻频出，投资者信心不足，分析师不可能继续坚定一个非常高的估值，他们会根据那些坏消息调低估值，让自己的报告不至于显得太离谱。

大家看到这里，如果自己还是根本不懂怎么用现金流贴现模型计算公司估值也没关系，因为即便你们考完了CFA，知道一段法、二段法和三段法，甚至会计算一家公司的永久价值，跳出题目，回到现实世界，你们的估算结果跟真实结果还是会差很远，所以你们不知道也就不用学了。

上雪说那么多，其实是想给大家传递一个理念，学习现金流贴现法的关键恰恰不是公式或者方法本身，而是培养大家的一种潜意识，这种潜意识是：

我们选股不要那么简单粗暴就看市盈率、市净率和其他市场相关的衡量指标，我们还是要多想想企业的业务究竟是什么，这个生意未来会往哪个方向发展，市场空间究竟还有多大，企业未来究竟还能不能增长，如果能，增长速度快还是不快，我们看不清未来两三年，那么十年还能不能看到？

我们在想方设法给我们的现金流贴现模型寻找数值的时候，我们自然而然就要思考这些问题，这些问题想得越清楚，我们就越是了解一下公司，而越是了解一家公司，我们就越知道风险点是不是我们可以接受的。

除此之外，上雪有一个简单粗暴的方法，拿走不谢。

分析师们的研究报告虽然做不到精确，但也大致能给一个模糊的正确答案，有多模糊呢？

你把他们乐观预期调低50%，安全垫就挺厚了。

比如如果给某家公司估值100元，我们做完研究后觉得这家公司确实不错，未来可期，那么市场先生如果报价低于分析师报价的50%，也就是股价相对于内在价值腰斩，这个时候其实大概率这家公司确实被低估了，我们买入后就相当于拥有了50%的安全边际。

股价下跌50%，需要涨100%才能回去。

这时候我们可以想一想，公司情况再差，其业务有没有可能回到原点。

我们不要求它更多的增长，只要求它回到原点，如果回到原点是确定**件，那么买入这家公司并赚走100%也会是确定**件，这就是一个实打实白捡钱的机会，就看大家拿不拿得住。